11月12日，在上海证券交易所国际投资者大会并购分论坛上，来自上市公司、投资机构、中介机构、资产评估机构的嘉宾围绕论坛主题“新质生产力并购与估值定价”，深入探讨了“并购六条”落地以来A股并购市场的变革与机遇，分享了企业并购整合实践经验。
本次论坛由中信证券投行并购负责人刘哲主持，启明创投合伙人、医疗创新行业共同负责人陈侃博士、惠泰医疗董事长葛昊、中芯聚源董事长高永岗、金证评估董事长蒋骁以及国泰海通业务总监、投行委总裁郁伟君担任对话嘉宾，聚焦科技资产并购，多维度探讨解读新质生产力并购与估值定价。
从 "利润驱动" 转向 "价值挖掘"
2024年9月24日，中国证监会发布了《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，也即“并购六条”。一年多来，中国资本市场的并购重组活跃度明显提升，并购重组正在成为上市公司转型突破、向新质生产力及高质量发展的“加速器”，整个A股市场“科技叙事”的脉络也正变得越来越清晰。
从并购浪潮的发展来看，并购的“追寻”方向已然出现转变。蒋骁在圆桌对话伊始开门见山，“上一轮并购浪潮我把它称之为是追寻并表利润驱动力的并购，这一轮的并购更多是追寻新质生产力发展的并购。”郁伟君也坦言，并购重组从操作复杂性不亚于IPO，在估值维度、在商业洽谈维度乃至长期的整合维度有很多运作难点、要点。
那么“并购六条”发布一年多来，对A股并购市场带来的最大变化是什么？
在葛昊看来，过去相当长一段时间之内IPO都是整个资本市场最活跃的主旋律，“并购六条”发布后，投资并购活动不管是从完成的案例数量、实现的交易金额或者最终完成的质量来看，都有了飞跃性的提升。
近两年，尤其是“并购六条”发布后，半导体领域的并购活跃度显著提高。高永岗认为，逻辑已从单纯的退出导向转向与产业整合与国家战略相契合的导向，政策对交易形式及支付方式的包容度显著提升，为交易成功提供了有力支撑。
陈侃认为，总体并购板块从审批导向变成效率导向和行业导向，实施规则出来后也为交易提供了确定性、灵活性。郁伟君也提到，“并购六条”把A股并购重组从平稳运行状态助推到了提质增效且增量的状态。
而站在估值角度下，蒋骁认为，最大的变化是从以往看报表的数字变成真正去挖掘企业核心竞争的数字在什么地方，并需要跳出以往完全看历史来判断企业的价值，更多地看企业未来深层次潜力的问题。
他以“硬科技”领域为例，“从我们以往传统产业的企业来看，核心价值在企业报表上是很容易体现出来的，今天而言，硬科技有一个投资时差的问题。”蒋骁说。
蒋骁进一步解释，在整个投资高峰期的时候，报表上比较难勘察，因为整体的研发投资基本都在当期费用化了，当企业研发成功并逐步到达量产规模化时候，这个报表又是“亮丽的让人不敢相信”，报表毛利极高，“因为研发成本在之前年度已被消化掉，这个时候便把它称之为‘时差陷阱’。”
破解“时差陷阱”，并购不止“完成时”
事实上，对于企业并购而言，交易完成仅是起点，有效的整合协同亦是实现“1+1>2”的关键之处。
葛昊在讨论环节分享了三点核心经验：一是坚持“战略统一、文化包容”，并购方与被并购方共同制定一致认可的战略规划，同时在文化层面保持包容，化解企业间的运营习惯的差异；二是投入一流团队进行整合；三是推动被并购企业国际化、合规化发展，不是简单共享海外渠道，更是要帮助这类企业建立符合国际标准的运营体系及合规标准，以适应全球化发展需求。
高永岗则从产业投资人视角强调，对于集成电路行业的发展而言，并购是必修课。聚源以“龙头牵引，多元共生”为目标推动产业并购，希望能够逐步培养一批半导体产业龙头企业。并购说起来简单，实则难度很大，需要投资人统一思想，以大局为重，共同促进交易达成。在跨行业并购方面，上市公司选择标的要避免急功近利，应当从产业长远发展的角度出发主动寻找并购标的。只有通过一系列成功并购案例形成示范效应，才能促进产业并购的长期良性发展。
此外，“并购六条”中还首次明确支持私募基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司，包括出台了锁定期“反向挂钩”等便利措施。对此，陈侃认为，并购新的政策能够让私募股权基金能够控股上市公司进行整合，“在这个过程当中私募股权基金就变成主导者，有机会能够控制一个上市公司，并且利用私募股权基金对行业的理解，以及对被投企业的认知，实现比较有效的产业整合。”
在圆桌对话中，刘哲向郁伟君抛出一个关键问题：目前在科技类并购项目的推进过程中，面临最大的困难或挑战是什么？
郁伟君提到，当前部分企业经多轮融资后估值偏高，与并购定价的合理性要求存在一定的差异。他在讨论环节还提到，估值方法、税收成本、商誉及市场认识等方面也面临相关问题。
“A股市场中很多投资者还是偏重于对并购重组短期的认可，股价是短期内有较为突出的反应，但是真正合理的应该是随着并购重组宣布有一定的股价走势反馈，随着并购重组落地与整合效应体现有更好的反应，这才是更为合理的市场走势。”
值得注意的是，科技型企业尤其是未盈利“硬科技”资产估值的合理性，是并购过程中的核心难题之一。“并购六条”中也明确提出要提高估值包容度，包括放宽上市公司收购未盈利资产的限制。
为此，针对未盈利硬科技资产的估值，蒋骁认为，新质生产力的产业并购应以产业并购为主，估值需跳出传统财务报表框架，要做到“看懂交易、看懂行业”，而非简单套用评估模型。
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